長城證券發(fā)布投資研究報告，評級: 強烈推薦。

一拖股份(601038)

維穩(wěn)農業(yè)基本盤，糧食安全與價格預期雙重提升，中大輪拖保有量降至近幾年低位，大中輪拖報廢高峰期有望帶來更新周期，國標轉換將繼續(xù)刺激行業(yè)需求，拖拉機行業(yè)或持續(xù)好轉：2020 年農業(yè)在當前疫情環(huán)境下更受國家重視，出臺多項加強農業(yè)基本盤的政策，在耕種紅線的硬約束、土地流轉、糧價上漲預期都給行業(yè)帶來較大正面支持，行業(yè)經過近 4 年的低迷后出現小幅反彈，根據國家統(tǒng)計局數據顯示， 2019 年大中拖產量27.76 萬臺，同比增長 13.99%，2020 年 3 月、4 月大中輪拖實現銷售 4.12萬臺、4.17 萬臺，同比增幅 9%、62%，1-4 月累計銷售 11.12 萬臺，逆勢實現 2.6%的正增長，同時存在較多小型企業(yè)退出市場的跡象，中大輪拖保有量降至近幾年低位，年報廢量與年新增銷量的缺口加大導致大中輪拖保有量出現下滑趨勢，保有量承壓，預計 2020 年大中輪拖保有量約為 590萬臺，而 2017 年大中輪拖保有量為 670 萬臺，考慮更新高峰有望來臨，國標轉換等因素，基于對農機行業(yè)景氣度開始回升的判斷，未來幾年行業(yè)或將迎來持續(xù)回暖。

受益農業(yè)集約化，農村勞動力流出及老齡化，馬力段上移，長期利好中大輪拖行業(yè)龍頭：根據歷年人口統(tǒng)計年鑒數據顯示，農村勞動力老齡化（45-64 歲）比率從 2010 年的 25.4%上升到 2018 年的 29.8%，農村勞動人口的年齡在 45 歲以上占比 44%，農業(yè)從業(yè)人口從 2009 年的 6.89 億人下降到 2019 年的 5.52 億，下降了近 20%，考慮到外出務工等統(tǒng)計影響，實際在農村從業(yè)的年輕勞動力占比或更低。農業(yè)正在從“小農經營”向農業(yè)大戶、合作社、小農場、大農場等集約化轉變，農業(yè)農村部的數據顯示，截至 2018 年年底，進入到農業(yè)農村部門家庭農場名錄的有 60 萬家，比2013 年增長了 4 倍多，平均每個家庭農場的勞動力是 6.6 人，其中雇工1.9 人。隨著農業(yè)從業(yè)人員的下降及老齡化，我國人均耕地面積也呈現上升的趨勢，從 2009 年的 7 畝/人上升到 2017 年的 9.7 畝/人。根據農業(yè)農村部《新型農業(yè)經營主體和服務主體高質量發(fā)展規(guī)劃(2020-2022）年)》中指出 2022 年建成 100 萬個家庭農場，對于大中型農業(yè)機械的需求也會有保障，也會推動拖拉機需求的馬力段上移，長期利好中大輪拖行業(yè)龍頭。

拖拉機王者歸來，外抓市場，內促改革，降本增效提質，市占率和毛利率有望迎來長期穩(wěn)步提升，再奏強音：公司作為生產新中國第一臺拖拉機的重點拖拉機制造廠，在中大輪拖領域具有無可爭議的行業(yè)龍頭地位，根據中國農業(yè)機械工業(yè)協(xié)會數據，2019 年公司實現大中型拖拉機銷量 4.19萬臺，增幅為 10.78%，中大拖在骨干企業(yè)的市場占有率 21.88%，提升 0.83個百分點，2020 年一季度雖有疫情影響，生產天數減少，公司通過更加貼近市場的產品和服務，加大技術研發(fā)優(yōu)勢和核心部件全產業(yè)鏈布局的競爭優(yōu)勢，市占率有望穩(wěn)步提升。公司內部依靠改革降本增效提質，近 2年僅減員近 4000 人，管理提升帶來毛利率和凈利率的顯著改善。2016/2019年 公 司 員 工 總 數 為 11622 名 /7609 名 ， 累 計 裁 員 幅 度 達 34.5% ，2017/2018/2019 三年分別裁員 954/2180/879 名，2018 年裁員人數最多。通過外部抓市場，激發(fā)活力，內部抓改革，增加效益，未來幾年公司市占率和毛利率等有望穩(wěn)步提升。

產業(yè)鏈條完整，二手機保值率較高，品牌質量得到客戶認可，產品受歡迎度較高：公司產業(yè)鏈完整，核心零部件全部自產，擁有國內拖拉機行業(yè)最完整的核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動機、齒輪等拖拉機核心零部件制造能力，達到核心部件全覆蓋。東方紅二手拖拉機保值率較高，品牌質量得到客戶認可農機網二手拖拉機yili，根據中國路面機械網統(tǒng)計，東方紅二手拖拉機轉讓/求購數量最多，占比分別為 20.86%/53.28%。截止 2020 年 5 月13 日農機二手網交易數據顯示，二手拖拉機掛牌轉讓數量總額是 1520 輛，而東方紅與約翰迪爾占比位居前二，轉讓數量為 317 輛與 117 輛，占總轉讓數量的 20.86%與 7.7%，二手拖拉機市場更能體現拖拉機品牌的保值率及客戶的喜愛程度。

一季度疫情之下，業(yè)績超預期，二季度銷量依然樂觀：2020 年一季度公司實現歸母凈利潤 1.98 億，同比增長 341.54%，實現扣非后歸母凈利潤1.90 億，同比增長 2305.79%，主要受益于行業(yè)回暖、公司改革降本，優(yōu)化銷售結構等，毛利率、凈利率大幅改善，2020 年一季度實現銷售毛利率 18.57%，同比 5.55pct；實現銷售凈利率 8.88%，同比提升 6.96pct。3-5月行業(yè)繼續(xù)大幅好轉，呈現產銷兩旺的情況，預計二季度銷量依然樂觀。

投資建議：基于對農機行業(yè)景氣度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判斷，根據模型測算，公司收入及毛利率有望持續(xù)提升，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，預計 2020-2022 年營業(yè)收入 71.02 億元、87.55 億元、103.70 億元，歸母凈利潤分別為 4.23 億元、5.67 億元、7.48 億元，EPS 分別為 0.43 元、0.58 元、農機網二手拖拉機yili0.76 元，對應 PE 為 21 倍、16 倍、12 倍。

風險提示：農業(yè)、農機補貼等支持政策不及預期、行業(yè)競爭加劇風險、改革效果不及預期、突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊、材料及部件成本大幅增加的風險、統(tǒng)計誤差、預測參數、假設等不及預期等等風險。

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